资本运作续推进混改步入3.0时代

国企改革正在稳步推进，绝大多数省份在两会公报中提及国企改革，“调整国有资本布局，强化国企战略性重组”，“混合所有制改革”，以及“国有投资运营平台、公司试点”成为地方政府共识。而在4月8日晚，格力电器公告称，控股股东格力集团拟通过公开征集受让的方式，协议转让其持有的格力电器15%股权。该事件标志着国企混改进入3.0阶段。

去年二季度以来，国企改革相关政策频频出台。国资委主任肖亚庆曾於去年4月份在博鳌亚洲论坛上提出，混合所有制改革是改革的一个重要突破口。7月，国办发布通知，由刘鹤担任国有企业改革领导小组组长，他在10月的全国国有企业改革座谈会上，对国企改革的全面推进提出了“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”的十六字方针。国务院总理李克强在今年3月全国两会《政府工作报告》中再次强调要“推进国有资本投资、运营公司改革试点，促进国有资产保值增值，积极稳妥推进混合所有制改革”。发改委副主任连维良则在两会记者会上强调，今年将推出第四批100家以上的混改试点。在完全竞争领域推行混改，并允许社会资本控股。

更为重要的是，一系列重要文件的出台，使得国企改革的政策框架日趋完善，而这将令国企改革再度迎来提速：首先是去年5月，国务院发布《关於改革国有企业工资决定机制的意见》，完善了国企职工薪资的决定、管理和分配机制;其次是去年5月，国资委、财政部、证监会联合发布《上市公司国有股权监督管理办法》，明确了国有股东转让、受让上市公司股权所需遵循的依据;再次是去年7月，国务院发布《关於推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，明确了两类试点公司的功能定位、组建方式、授权机制和治理结构。最后是今年3月，国资委发布《中央企业负责人经营业绩考核办法》，明确了央企负责人经营业绩考核需遵循的原则。

降低国企资产负债

当前国企改革的提速，有着比较完善的经济基础，2016年以来所推行的供给侧结构性改革已使得国有企业资产负债表明显修复，国企经营质量有较大程度的提高。

一方面，旨在解决产能过剩矛盾的去产能政策很大程度上改变了供需格局，2016年以来，受去产能政策的影响，供给过剩现象有了明显缓解，供需格局的改变带来了工业品价格的走高，PPI同比增速由15年的-5.2%升至16年的-1.4%，而2017年更是大幅转正至6.3%。

国企收入、利润提振。由於国有企业在中上游工业行业的分布更为集中，并且规模和环保规範具有一定的保证，因此供给端受到的影响相对较小，而工业品价格的推涨令其收入和利润得到了大幅改善，2016年以来国有及国有控股工业企业产品销售收入和利润总额增速双双由负转正，2017年更是分别攀升至45%、15%的高点，均创下2012年以来的新高，2018年虽略回落，但仍处高位。财政部口径下全国国有及国有控股企业营业收入及利润增速也在2017年达到14%、24%的相对高点，而2018年同样保持较高水平。

另一方面，供给侧结构性改革中的去槓杆政策也对国企资产负债表的修复有所帮助。随着去槓杆由金融领域向实体经济领域推进，社会融资增速也从接近15%左右的高位持续下滑，同M2的走势保持一致。融资端收缩倒逼国有企业降低其负债水平，依赖债务扩张的低效率增长模式难以为继，国有及国有控股工业企业的资产负债率从14年末近62%的高点降至19年2月的58.6%，财政部口径下全国国有及国有控股企业资产负债率水平也由15年的66.3%降至18年的64.7%，减轻债务负担令国企得以轻装前行。

国企改革四条路径

国企资本运作动作频频。资产负债表修复下国企经济基础更为稳固，而2018年以来，特别是随着“36号文”的发布及正式实施，国企资本运作的动作频频。根据Wind数据的统计，从2018年截至目前，涉及国资和民资之间转换的上市公司实际控制人变动共约33件，约佔实际控制人变动事件总数的15%，而其中实际控制人由国资转为民资的就有9件，佔比约为国资民资转换事件的27%。并且，2019年截至目前国资民资转换事件就已达14件，而2018年全年仅19件，国企资本运作有着明显的加速推进迹象。

展望未来，笔者认为，国企改革可以关注以下四条主要线索：

第一，竞争性领域提高民资佔比。在关係国计民生的重要领域需要国企的主导参与，但在竞争性领域，垄断和管制因素的存在使得民企处於不公平的竞争地位，不仅造成了民营企业利润偏弱，也给这些行业的发展形成拖累，比如中国服务业发展尚不充分就是一个典型的例子，以往由於各种各样“捲帘门”、“玻璃门”、“旋转门”的存在，在市场准入、审批许可、经营运行、招投标等各方面对民企形成不平等待遇，制约其参与其中，阻碍了经济结构的转型。那麼，笔者认为，进一步地对国有企业进行分类，放开竞争性领域的管制，提高民企资本佔比，将会是值得关注的国改方向之一。

第二，“双百行动”深入推进。自2018年1月国资委接受新华社採访首次提及“双百行动”以来，其相关工作就在稳步落实，而2018年8月随着国资委内部印发双百行动工作方案，并确定入选企业名单，这一工作开始进入实质性的启动落地阶段，我们也观察到自此央地国企改革的动作频频、明显提速，2018年底国改小组也组织了多场双百企业现场交流会。而2019年正是双百行动实施的承前启后之年，这一工作预计将会进一步向纵深推进，而相关措施落地后也将逐步见效，入选企业作为改革先锋，其表现也值得期待。

第三，国资大省地方混改跟进。而随着国企改革政策由点到面、梯次展开，重心下移的趋势也愈发明显，重要的地方国企进入双百名单就是一个重要的信号。传统的国资大省想必在这轮改革浪潮中也不会落后，地方层面的混改措施与实践的跟进可能将成为一大亮点，像上海、江苏和山东等国有企业数量排在前列的大省其改革动向值得跟踪。

最后，财政压力倒逼改革。除了自上而下的推进之外，随着经济增长下行趋势未止以及减税降费对财政收入的制约，也不排除部分地方省市由於财政压力的加大而倒逼改革，盘活国有资产来缓解财政压力。根据国资委的统计，2017年仅地方国有企业资本及权益总额就达34万亿元人民币左右，超过当年GDP的40%，其规模已相当可观。

而从各省市2018年财政状况来看，收支压力较大的省份集中於西部及东北等经济基础薄弱、经济增长相对迟缓的地区，这些省份的国企或也将在改革的先行之列。

毫无疑问，本次珠海市国资委战略性减持格力电器，是推动国有企业改革向“管资本”转变的关键举措，这对广东省乃至全国进一步实施国有企业混合所有制改革都有借鉴意义。而无论国企未来选择了上述四条改革路径中的哪一条，其结果都将是以退为进─国企以国资之退，换民资之进;国资以管企业之退，换管资本之进。这对加快经济结构调整、促进产业结构升级，都具有重大意义。 (文章作者为海通证券首席宏观分析师)